15 göstergede döviz kurunun barometresi

Türk Lirası’nın son haftalardaki dalgalanması yine tüm dikkatlerin kur hareketlerine çevrilmesine neden oldu. İsterseniz önce TL’nin yabancı paralar karşısındaki trendini etkileyebilecek 15 göstergeye bir göz atalım, daha sonra genel bir değerlendirmeye odaklanalım.

►Yükselen Ülkelerin Döviz Kurları: Bu kez 2018 krizinden farklı olarak sadece TL’yi değil, “emerging markets” diye tabir edilen tüm benzer ülkeleri etkileyen bir süreç söz konusu. Küresel ekonominin çatırdadığı bir dönemde sermaye başta ABD Doları, avro, Japon Yeni gibi konvertibilitesi yüksek paralara yöneliyor. “Güvenli liman” arayışı bu ülkelerin yerel paralarının hızla değer yitirmesine neden oluyor.

SEÇİLMİŞ ÜLKE PARALARININ SON 1 YILDAKİ DEĞER KAYBI

Arjantin	-33.1
Brezilya	-30.3
Güney Amerika	-22.7
Meksika	-22.0
Şili	-18.8
Türkiye	-16.4
Rusya	-12.4
Hindistan	-8.4
Endonezya	-5.0
Güney Kore	-4.3

Kaynak: The Economist *Hesaplama dolar kuru 7.19 iken yapılmıştır. (8 Mayış 2020 )

►Swap Hatları: Amerikan Merkez Bankası Fed 19 Mart’ta 9 ülkeye ek 450 milyar dolarlık swap hattı açtığını ilan etti. Bu ülkeler arasında Meksika, Brezilya ve Güney Kore de bulunuyordu. Nitekim açıklamanın ardından listedeki hemen tüm ülkelerin yerel paralarında kısa süreli bir toparlanma gözlendi. Ancak süreç içerisinde Meksika Pezosu ve Brezilya Reali hızla değer yitirmeye devam etti. Swap hattı belki likidite sıkışmasına karşı bir tampon sağlayabilirdi. Ancak hem bütçe açığı, hem cari açık yani “ikili açıkla” karşılaşacak ülke paralarının değer kaybına engel olamazdı. Vadesi gelen borçlarını ödeyememe sıkıntısı içerisinde bulunan Arjantin’i bir yana bırakırsak, tüm benzer ülkelerin “ ikili açık” sorunuyla karşı karşıya bulunduğu görülüyor. Kriz ortamında “ bütçe disiplini “ çıpası geminin sürüklenmesini engelleyemiyor.

SEÇİLMİŞ ÜLKELERİN İKİLİ AÇIKLARI (GSMH’NİN YÜZDESİ OLARAK)

	Cari Denge	Bütçe Dengesi
Brezilya	-2.3	-12.0
Güney Afrika	-2.5	-10.3
Meksika	-2.3	-4.7
Şili	-5.4	-7.1
Türkiye	-2.9	-4.5

​Kaynak: The Economist’in 2020 Tahminleri

►Türkiye’nin Dış Borçları: Türkiye’nin dış borçları 2018 krizinden bu yana belirgin bir düşüş gösteriyor. 2017 sonu itibarıyla toplam dış borç stoku 17.5 milyar dolar, özel sektör dış borcu ise daha belirgin bir biçimde 42.8 milyar dolar azalmış, Türkiye “net dış borç” ödeyen bir ülke konumuna düşmüştür. Zaten tasarrufları yetersiz bir ülkenin dış aleme kaynak aktarması büyüme hızını kesmiş, dolar cinsinden GSYH’si düşünce de, borç ödeme kapasitesini gösteren oran yükselmiştir. 2020’de bir yandan döviz kuru değer kaybedip, bir yandan da ekonomi belirgin bir biçimde küçülünce bu oran daha da bozulacaktır.

TÜRKİYE’NİN DIŞ BORÇ YÜKÜ

	Brüt Dış Borç	Dış Borç/GSYH
	(Milyar Dolar)	(%)
2017	454.4	53.3
2018	443.7	56.2
2019 (2. Çeyrek)	436.9	58.0

►Brüt Rezervler: Merkez Bankası’nın rezervleri 2019 sonundan bu yana 30 milyar dolar azalmıştır. 30 Nisan 2020 tarihinde altın dahil brüt döviz rezervleri 86.2 milyar dolardır. Rezerv yeterliğinde sermaye akışlarının serbestleşmesiyle birlikte en yaygın kabul gören ölçüt rezervlerin 1 yılda vadesi gelecek borçları karşılayabilmesidir. Türkiye’nin 12 ayda ödemesi gereken borçları 168.5 milyar dolar olduğuna göre Türkiye’nin ancak 6 aylık borçlarını ödeyebilecek rezervleri kalmıştır.

►Sıcak Para: 30 Nisan tarihinde yabancıların elindeki hisse senetlerinin değeri 22.2, devlet iç borçlanma senetlerinin ( DİBS ) değeri 8.4 milyar dolara kadar inmişti. Yabancıların portföyündeki DİBS’lerin payı %5.7’ye kadar düştü. Yabancıların bankalardaki 20.5 milyar dolar döviz mevduatı da dahil edilirse ülkemizdeki toplam sıcak para tutarı “51.1” milyar dolar civarında. Bu rakamın 2012’de 155.8 milyar dolar olduğu hatırlanırsa, yabancıların “geldikleri gibi gittikleri” sonucu çıkarılabilir. Bir yandan TL’nin dengesini sarsacak ölçüde bir yabancı varlığı kalmadığı söylenebilir. Bir yandan da 2020’nin ilk 4 ayında gerçekleşen hisse senedi ve DİBS senedi satışlarının 8.5 milyar doları bulması yabancıların hala çıkış kapılarına yönelmek için fırsat kolladıklarını gösteriyor.

►Net Rezervler : Türkiye’nin net rezervlerinin eksiye düştüğüne ilişkin yaygın bir kanaat var. Kanaat diyorum çünkü Merkez Bankası Uluslararası Rezervler ve Döviz Likiditesi tablosu 1 ay gecikmeli yayımlanıyor ve elimizde henüz mart verisi bulunuyor. Kişisel görüşüm, brüt ve net rezervlerin ayrı ayrı önem taşıdığı yönünde. Niye tek başına net rezervlere bakmanın yeterli olmayacağına şöyle bir örnek verilebilir: bir kişinin cebinin boş, buna karşın 200 TL borcu bulunması da; cebinde 1000 TL para taşıyıp 1200 TL borca sahip olması da 200 TL net borca işaret eder. Buna karşın cebi tamtakır kişi kapısına ilk alacaklının dayanmasıyla iflas bayrağını çekerken, 1000 TL’si bulunan kişinin belli bir süre durumu idare edip, işlerin düzelmesini bekleme lüksü vardır. Konunun uzmanı Mahfi Eğilmez, Zafer Yükseler, Yusuf Yüksel, Kerim Rota hemen hemen benzer sonuçlara, yani net rezervin eksiye düştüğü sonucuna varıyorlar. (Zafer Yükseler -20.6, Yusuf Yüksel -28, Mahfil Eğilmez 4 aya kadar vadeli swapleri göz önüne alarak -2.7, Kerim Rota -10 milyar dolar)

Merkez Bankası’nın bankalardan döviz alıp karşılığında TL verilmesi yurtiçi swap anlamına geliyor. Mart ayında swap işlemleri 29.6 milyar dolardı. Bu dövizler Merkez Bankası bilançosunda varlık görünürken, yükümlülüklerin döviz borcu şeklinde gösterilmemesi tartışma yaratıyor. Nisan ayında bu yolla daha fazla döviz takası yapılmış olması halinde daha da vahim bir tablonun ortaya çıkması olasılığı bulunuyor.

►Yurtdışı Swap Hatları: Bankaların toplam yabancı para kredileri 1097 milyar TL buna karşılık yabancı para mevduatları 1445 milyar TL. Yani döviz varlıkları daha fazla. Buna rağmen 498 milyar TL karşılığı yurtdışı bankalardan borçlanırken, 140 milyar TL karşılığı da menkul değer satmışlar. Çünkü yerli döviz kaynaklarının vadesi çok kısa, buna karşılık kredilerin vadesi oldukça uzun. Yabancı kaynaklarla bu vade uyuşmazlığı sorununu çözmeye çalışıyorlar. Döviz fazlalarını da yurtdışından swap yoluyla net TL borçlanmak yoluyla eritiyor, böylelikle daha fazla TL kredi verebiliyorlardı. Şimdi bu imkanın sermayenin %1’iyle kısıtlanması, bankaları yurtdışından daha az borçlanmaya yöneltecek. Bu da döviz açısından yeni bir darboğaz yaratabilecek. Ayrıca elinde Tl varlık bulunan yatırımcıları sıkıştırma gayreti ileride yere paralarla tahvil satma imkanını kısıtlayacak, yabancıları dövize dönerek kur istikrarını daha da bozmaya yöneltecektir.

►Reel Sektörün Döviz Borçları: 2018 Mart sonunda 223 milyar dolara yükselen reel sektörün döviz açığı 2020 Şubat’ta 170 milyar dolara geriledi. Diğer bir ifadeyle 2 yıl içerisinde 53 milyar dolar döviz borcu kapatıldı. Özellikle yurt içi bankalara olan borçlar 42.5 milyar dolar aşağı çekildi. Bu arada banka mevduatları da 12.3 milyar dolar artarak vadesi gelen borçları ödemek için bir tampon oluşturuldu. Tüm bu adımlar reel sektör şirketlerinin döviz kuru riskini azaltırken, tüm kaynakların borç ödemek için seferber edilmesi yatırımları felce uğrattı. Üretimi ve istihdamı artıracak adımları imkansız hale getirdi. Türkiye ekonomisinin potansiyel büyüme hızını yakalamasının önündeki en önemli engellerden biri de bu görünüyor.

►2020 Dış Borç Ödeme Takvimi: Hazine ve Maliye Bakanlığı’na göre 2020 sonuna kadar kamu sektörünün 20.3, özel sektörün 47.6 milyar dolar olmak üzere Türkiye’nin 67.9 milyar dolar dış borç servisi bulunuyor. Bunun 9.4 milyar doları sadece faiz ödemesine gidecek. Özel sektörün ödemelerinin yoğunlaştığı aylar milyar dolarla mayıs (5.3), Haziran (5.0) ve Kasım (5.4) olacak.

►Aktif Oranı: BDDK ticari bankalara ağırlıklı kaynakları kadar ağırlıklı aktiflere sahip olma zorunluluğu getirdi. Bu uygulamanın asıl amacı, özel bankaları kredi vermeye zorlamaktı. Ancak böyle karışık bir dönemde kredi riskine muhatap olmak istemeyen bazı bankalar ise %75 ağırlığı bulunan DİBS’lere yöneldi. Böylelikle kamu kağıtlarının faizi düştü fiyatı arttı. Örneğin salgının başında 13 Mart’ta %11.30 olan 2 yıllık gösterge faizi tahvil faizi 8 Mayıs’ta %8.76’ye gerilemişti. Bu fırsat durduk yerde “ sermaye kazancı “ sağlayan yabancı fonları kar realizasyonuna yöneltti; TL kağıtları elden çıkarıp dövize döndüler.

►Cari Denge: Türkiye’nin 1 yıllık döviz ihtiyacı döndürülmesi gereken borç + cari dengeye eşittir. IMF Dünya Ekonomik Görünüm Raporu’nda 2020’de GSMH’nin %0.4’ü, yani 3 milyar dolar cari fazla verileceği öngörülmüştü. Ancak aradan geçen kısa sürede enerji fiyatları biraz toparlandı Brent petrolün varili 31 dolara yükseldi. Başta %7.75 daralması beklenen Türkiye’nin başlıca ihracat kapısı Avrupa, küresel ekonomideki küçülmenin daha şiddetli olacağı sonucuna varıldı. Böylelikle, 2019’da 41.2 milyar dolar olan enerji faturasının daha az daralacağı, 34.5 milyar dolar turizm gelirinin daha çok düşeceği tahmin edilebilir. Her iki gelişme de döviz dengelerini Türkiye aleyhine değiştirdi. İhracatın nisan ayında %41.4 azalması bu cephede de işlerin öngörüldüğünden daha kötü gittiğini gösterdi .

CDS Primi: Türkiye’nin 5 yıl vadeli eurobondlarının faizi %7.36. Aynı vadeli ABD Hazine Kâğıtlarının faizi ise %0.33. Yani arada %7 civarında fark var. CDS denilen kredi sigorta primi ise en son 643 puandı. Zaten her iki marjın 733 baz puan ve 643 baz puan birbirine yakın olması beklenir. Merkez Bankası’nın 2020 enflasyon beklentisi ise %7.4. Bu oranı gerçekçi bulmak mümkün değil. Ancak bir an için %7.4’ü referans alıp üzerine reel faizi ve risk primini ilave ederseniz %15’in altında bir faizin kimseye cazip görünmeyeceğini söyleyebiliriz. İşte bu nedenle de TL varlıklardan kaçış, dövize yöneliş sürüyor.

► Reel Kur: Tüfe bazlı reel efektif döviz kuru endeksi nisan ayında bir önceki aya göre 4.03 puan azalışla 68.88’e indi.2018’in Eylül’ünde 62.51 düzeyi görülmüştü. 2001 krizinde ise ekimde endeks 75.01’e düşmüştü. Enflasyona olumsuz etkilerini bir yana bırakırsak, böyle bir kur düzeyinin ihracatta rekabet düzeyini artırarak büyümeye katkı vermesi, krizin atlatılmasına yardımcı olması beklenir. Ne yazık ki, 2018 ve 2001’den farklı biçimde tüm dünya ekonomisi zor bir süreçten geçtiği için böyle bir çıkış kapısı da görünmüyor. İhracatla dövizin bollaşması, kuru bir parça rahatlatması beklentisi de en azından şimdilik gerçekçi değil.

►Alacaklı Ülkeler: Türkiye’nin swap hattı beklentilerinde önce ABD’ye bel bağlanmıştı. Şimdi Çin telaffuz edilmeye başlandı. İşin jeopolitik boyutunu bir yana bırakırsak ABD bankalarının alacaklarının 14.7 milyar dolar, son yıllarda hızla artsa bile Çin’in payının ise 5.1 milyar dolar olduğu görülüyor. Buna karşın, 2017’den bu yana 25.5 milyar dolar azalsa da dış borçlarda en büyük pay 86.1 milyar dolarla Avrupa bankalarına ait. Önde gelen alacaklılar ise 30.5 milyar dolarla Birleşik Krallık, 13.2 milyar dolarla Almanya ve 9.2 milyar dolarla Hollanda. Bu nedenlerle swap talebiyle sanki Avrupa Merkez Bankası ve İngiliz Merkez Bankası’na başvurmak daha gerçekçi bir seçenek gibi duruyor.

►Dış Borçların Sektörel Dağılımı: Reel sektörün kısa vadeli borçlarının toplamı 2.6 milyar dolar. O nedenle sektörel kırılımların fazla bir önemi yok. Uzun vadeli borçları ise 102 milyar dolar. Enerji sektörünün 23.5 milyar dolar, ulaştırmanın 22.5 milyar dolar, inşaatın ise 18 milyar dolar dış borcu göze çarpıyor. Finansal olmayan şirketlerin ayrıca 150 milyar dolar da yurtiçi bankalara döviz borcu bulunuyor. Düşen enerji maliyetleri nedeniyle bu süreçte enerji dağıtım şirketlerinin biraz rahatlaması beklenebilir. Aynı iyimser değerlendirmeyi diğer iki sektör için yapmak olanaklı değil.

►Sonuç: Döviz kurları yukarıda saydığımız 15 faktörün yanı sıra politik nedenlerin de etkisiyle dalgalanıyor. Denge kurunun ne olması gerektiğini kestirmek kolay değil . Ancak açıkça görünen, bu koşullar altında Türkiye’nin dış yükümlülüklerini yerine getirmesinin oldukça güç olduğu. Darboğazdan çıkış için yaygınlıkla 3 yöntem öneriliyor: 1) IMF’ye gitmek 2) Swap anlaşması yapmak 3) Radikal bir faiz artırımı gerçekleştirmek.

Kısa kısa söylemek gerekirse; birinci yolu seçip sağcı başkan Macri döneminde IMF’yle 57 milyar dolarlık stand-by anlaşması imzalayan Arjantin’de döviz krizi nüksetti. İkinci yolla FED’in swap hattı imkanına kavuşan Brezilya ve Meksika’nın paraları da kısa bir aranın ardından hızla değer kaybediyor. Mayıs ve Eylül 2018’de iki kez (300 ve 625 baz puan) faiz arttırmak ise kuru geçici bir dönem yatıştırsa da yatırımları ve büyümeyi caydırarak yakın geçmişte Türkiye’nin derdine çare olmadı.

İzninizle şimdi dördüncü bir yol önereceğim: evvelki hafta gündeme getirdiğimiz UNCTAD’ın önerdiği ilkeler çerçevesinde Türkiye, Brezilya, Meksika, Hindistan, G.Afrika gibi ülkelerin bir borçlular inisiyatifi oluşturması ve bu dünya ekonomik krizi ortamında dış borçlarının yeniden yapılandırılması için çağrıda bulunması. Türkiye belki içinde bulunduğu bu koşullarda bile kemer sıkıp dış borçlarının ana para ve faizlerini ödeyebilir. Ancak Turgut Özal’dan miras kalan alacaklı küresel finans çevrelerine bu derin sadakat, ülkemizde daha fazla üretim düşüşü, işsizlik, yoksulluk anlamına gelir.