Dış borçların bileşimindeki büyük değişim

Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF) verileri 2021’in ilk üç haftasında yükselen piyasalar (emerging markets) tabir edilen Türkiye’nin de aralarında bulunduğu ülkelere 17 milyar dolarlık sermaye girişi gerçekleştiğini gösteriyor. Pandeminin patlak vermesiyle Mart ayındaki 90 milyar dolarlık ani çıkışın ardından 2020’nin son dokuz ayında bu ülkelerin borsaları ve tahvillerine tam 360 milyar dolarlık sermaye akmış. Biden dönemiyle birlikte ekonomiyi canlandırma paketlerine ağırlık verilmesinin ve özellikle hammadde fiyatlarını yukarı çeken Çin’deki tatminkar büyüme temposunun küresel piyasalardaki iyimser havanın nedeni olduğu düşünülüyor.

Sıcak paranın Türkiye’ye ilgisinin de uluslararası piyasalardaki genel ruh halinden bağımsız düşünülemeyeceği ortada. Nitekim 2021’in ilk iki haftasında hisse senetlerine 319 milyon dolar, devlet iç borçlanma senetlerine (DİBS) 473 milyon dolar olmak üzere 892 milyon dolar “sıcak para” Türkiye’ye sökün etti. Hazine ve Maliye Bakanı Berat Albayrak’ın 8 Kasım 2020’de sırra kadem basmasının ardından hisse senetlerine 1.888 milyon dolar, DİBS’lere ise 3.084 milyon dolar olmak üzere yaklaşık 5 milyar dolarlık bir taze para girişi olduğu görülüyor. Sermaye akımlarının yönü ne zaman değişir, bu “risk iştahının” acısı ne zaman çıkar bilemeyiz ama, yükselen faizlerin de etkisiyle bu para hareketinin TL’nin göreceli değer kazanmasında etkili olduğu açık.

YİNE YÜKSEK MALİYETLİ BORÇLANMA

Merkez Bankası (TCMB) verilerine göre Kasım 2020 sonu itibarıyla Türkiye’nin 1 yıl içerisinde yenilenmesi gereken 184.3 milyar dolar dış borcu bulunuyor. Yeni Ekonomi Programı’nın (YEP) 2021’e ilişken fazlaca iyimser görünen GSYH’nın yüzde 1.9’u cari açık tahminine denk gelen yaklaşık 14 milyar doları da eklediğimizde 2021 yılında yaklaşık 200 milyar dolar dış finansman gereksinimi olduğu anlaşılıyor. Bu rakamın üzerine TCMB’nin döviz rezervlerini güçlendirme niyetini de katarsanız, daha yüksek bir sermaye girişi gerektiği ortaya çıkar. Bu zorunluluğun en az sarsıntıyla karşılanması ise, dış koşulların olumlu seyretmeyi sürdürmesinin yanı sıra, ancak “finans kapitale” şirin gelecek söylemler ve verilecek tavizlerle olanaklı…

Türkiye geçtiğimiz hafta Eurobond piyasasında 3.5 milyar dolarlık tahvil satışı yaptı. Ekonomi yetkililerince başarılı diye nitelenen bu borçlanmanın maliyeti 5 yıllık kağıtlarda yüzde 4.90, 10 yıllıklarda ise yüzde 5.95 oldu. ABD’nin 5 yıllık tahvillerinin getirisi yüzde 0.43, 10 yıllıkların ise yüzde 1.08. Yani Türkiye sırasıyla 447 ve 487 baz puan risk primi ödüyor. Günü kurtarmaya yarayan bu tip borçlanmalar uzun dönemde ülkenin ciddi bir borç yükü altına girmesine neden oluyor. Dolar bazında ülkenin GSYH’sının ancak yüzde 4.5 artması halinde dış borçlar istikrar kazanıyor. Aksi takdirde son dönemde tanık olduğumuz gibi, borç göstergeleri her yıl daha da bozuluyor.

KAMUNUN DIŞ BORÇLARI ARTIYOR

Türkiye’nin brüt dış borç stokunu incelediğimizde 2017 sonundan itibaren yavaş bir tempoyla azalma gözlemliyoruz. Buradan yola çıkarak dış borç yükünün hafifletilmesi anlamında olumlu bir trend yakalandığını öne sürenler olabilir. Gelgelelim bizim ekonominin büyüme ivmesi yakalamasının ancak yabancı tasarrufların ülkeye çekilmesiyle olanaklı olduğu tezi burada bir kez daha doğrulanıyor. 2018 yılındaki yüzde 3 büyümeyi 2019’da yüzde 0.9’luk ağır aksak bir büyümenin izlemesi, 2020 için de yüzde 0.5-1 aralığında bir performans beklenmesi bu üç yılın ortalama büyümesinin yüzde 1.5’la sınırlı kalmasına yol açıyor.

Daha dikkat çekici bir gelişme dış borçların bileşiminde ortaya çıkıyor. Yine 2017 sonundan başlayarak özel sektörün borçlarının hızla azalması, kamunun borçlarının ise kayda değer biçimde artması dikkat çekiyor. Aşağıdaki tablodan da izlenebileceği gibi 2017 sonundan itibaren özel sektörün borçları 68 milyar dolar düşerken, kamu sektörünün borçları 30 milyar dolar dolaylarında artıyor. Çoğu Katar ve Çin’le yapılan swap anlaşmalarından kaynaklanan Merkez Bankası’nın 19 milyar dolar dış borcunu da ekleyince bu toplam 49 milyar dolara çıkıyor.

Türk Lirası’nın değer kaybının etkisiyle aynı dönemde dolar cinsinden GSYH 2017’deki 859 milyar dolardan 2020 3.çeyreğinde 736 milyar dolara geriliyor. Böylelikle dış borç miktarı azalsa dahi, dış borcun GSYH’ya oranının artışı söz konusu oluyor. Nitekim 2011’de yüzde 36.4’e kadar inen, 2017 sonunda yüzde 52.8 olan brüt dış borç stokunun GSYH’ya oranı 2020 3.çeyreğinde yüzde 59.1’e kadar çıkmış durumda.

Ayrıca kritik bir risk göstergesi kabul edilen kısa vadeli borçların toplam borçlara oranında da artış eğilimi var. 2017’de yüzde 26.5 olan bu oran 2020 3. Çeyreğinde yüzde 30.8’e yükselmiş bulunuyor.

Aynı dönemde kamu kesiminin bu tabloya yansımayan döviz cinsi iç borçlarında da ciddi bir sıçrama göze çarpıyor. 2017 yılında Hazine’nin sadece 103 milyon dolar dövizle iç borcu varken, 2019’da 14.5 milyar dolarlık, 2020 Ekim ayı itibarıyla da 36.2 milyar dolarlık bir borç yükü ortaya çıkmış. Diğer bir ifadeyle 2017-2020 döneminde kamu kesiminin sadece Merkez Bankası döviz rezervlerindeki erozyonla sınırlı kalmayan büyük bir döviz cins borç yükümlülüğü altına girdiği görülüyor. Bir yönüyle devlet eliyle dolarizasyonun körüklenmesinden söz edilebilir. Öte yandan bir savunma olarak, bu enstrümanlar olmasaydı piyasadaki döviz talebinin daha yüksek seyredeceği, kurların daha da fazla sıçrayacağı öne sürülebilir.

ÖZEL SEKTÖR DÖVİZ BORÇLARINI KAPATIYOR

Özellikle reel sektörün döviz pozisyon açıklarını kapatmak yolunda yoğun bir çaba içinde olması dikkat çekiyor. Finansal olmayan şirketlerin net döviz pozisyonu 2018 Mart sonunda 222.6 milyar dolar açıktan, 2020 Ekim’de 157.2 milyar dolar açığa gerilemiş bulunuyor. Reel sektör şirketleri bu dönemde döviz varlıklarını 25.4 milyar dolar artırırken, döviz yükümlülüklerini de 40.6 milyar dolar azaltmışlar. Yurtiçi finansal kesime olan döviz borçları 186.5 milyar dolardan 146.1 milyar dolara inerek 40.4 milyar dolar düşmüş. Yurtdışından sağlanan kredilerde düşüş ise 104.6 milyar dolardan 98.4 milyar dolara çekilme sonucu 6.2 milyar dolarla sınırlı kalmış. Buna karşın ithalat borçları aynı dönemde 6.4 milyar dolar artış göstermiş.

Özetle şöyle bir dinamik gözlenmiş: reel sektör daha uzun vadeli dış borçlarını sabit tutarken, yurtiçindeki finansal kesime olan borçlarını azaltma yoluna gitmiş. Bankacılık sektörü de tahsil ettiği bu fonlarla yurtdışı açık pozisyonlarını kapatmış. Buraya kadar olumlu görünen bir dinamikten söz ettik. Ne var ki “deleveraging” denilen bu borç kapatma sürecinin iki olumsuz sonucu ortaya çıkmış: Birincisi, şirketler nakit akışlarını borç azaltılmasına tahsis edince yatırım yapmamışlar, yeni kapasite yaratmamışlar, istihdam kapıları açmamışlar. Kısır bir büyüme performansı ve artan işsizlikle olumsuz bir tablo şekillenmiş. İkincisi, şirketler dış borçlarını ödemek ve ileride vadesi gelecek dış borçlara karşılık döviz varlıklarıyla tampon tutmak için dövize talebi artırınca Türk Lirasının değer kaybetme süreci ivme kazanmış, Merkez Bankası’nın döviz rezervleri hızla erimiş.

Bu olgu Merkez Bankası’nın Kasım Finansal İstikrar Raporu’nda şöyle açıklanıyor:

“…Bu durumda (açık pozisyonun azalması kastediliyor) firmaların yatırım eğilimindeki zayıf seyir ve döviz kuru oynaklığı sebebiyle yükümlülük tarafında ek kur riski almama davranışının etkili olduğu değerlendirilmektedir…”

DIŞ BORÇ-DURGUNLUK KISIR DÖNGÜSÜ

Türkiye’nin her ne kadar 1 yıl içerisinde yenilemesi gereken 184.3 milyar dolar dış borcundan söz ediyorsak da bunun önemli bir kısmı ithalat borçlarından ve yabancıların Türk bankalarındaki mevduatları ile yabancı bankaların Türk bankalarının yurtdışı şubelerindeki mevduatlarından oluşuyor. Tabii ki bir güvensizlik anında aynen yerlilerin döviz tevdiat hesaplarından paralarını çekmeleri gibi yabancıların çıkış hamlesine de tanık olabiliriz. Ama bu borçlar göreceli oynaklığın daha az olduğu fonlardan oluşuyor.

Buna karşın 2021’de fiilen ödenmesi gereken 6.4 milyar doları kısa vadeli, 56.8 milyar doları uzun vadeli olmak üzere 63.2 milyar dolar borç mevcut. Bunun 25.3 milyar doları kamuya, 37.9 milyar doları özel sektöre ait. Bu borçlar 54 milyar dolar anapara, 9.2 milyar dolar faiz ödemesi gerektiriyor.

Dünyadaki olumlu borçlanma konjonktürü de göz önüne alınırsa Türkiye 2021’i de önemli bir dış borç krizi yaşamadan atlatabilir. Ancak kaynaklarının önemli bir kısmını dış borç ödemeye ayırması son 3 yılda gözlemlediğimiz gibi büyümenin durması ve istihdamın daralmasına yol açıyor. Dış konjonktürün dış borçlanmaya izin vermesi halinde ise yazının girişinde de belirttiğimiz gibi çok yüksek maliyetli bir fonlama yapısı ortaya çıkıyor. Gelecek kuşakları borç ödemeye mahkum eden bir kısır döngüye giriliyor.

İKTİDAR DEĞİŞMEDEN ÇÖZÜM YOK !

Geçen hafta dünyadaki borçlanma eğilimlerini incelediğimiz yazıda vurguladığımız gibi gelişmekte olan ülkelerin dış borçlarını kalkınma hedeflerine engel olmayacak şekilde yeniden yapılandırmaktan başka çare görünmüyor. Gelgelelim Türkiye adına bu sürecin, ekonomiyi 2002 yılında 129.6 milyar dolar dış borçla devralan, bu borçları 2017’de 453.7 milyar dolara tırmandıran, üstelik de bu fonları verimsiz alanlara savuran, betona gömülen yatırımlarla, şatafatlı harcamalarla çarçur eden AKP ile yönetilmesi de bir çıkış yolu umudu vermiyor. O bakımdan diğer temel sorunlar gibi bu konuyu da iktidarı değiştirme mücadelesiyle birlikte ele almak gerekiyor.